10月21日，国家外汇管理局发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，自2005年11月1日起实施。此举也许意味着内地企业海外红筹上市之路将重获新生。

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　　11月1日，外管局最新公布的《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》生效，此前外管局于1月24日发布的《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（“11号文”）和4月21日发布的《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》（“29号文”）同时停止执行。至此，曾在与企业赴海外上市相关的创投、投行、律师事务所、会计师事务所等机构中引发的困惑与顾虑，终于渐渐散去，中国企业红筹上市的大门重新开启。

　　其实，“75号文”的发布，在某种程度上就意味着外管局公开承认“11号文”与“29号文”不合理，只能推倒重来，用新的法规来代替。而“11号文”从1月24日颁布到11月1日正式被废止，其间不过经历9个多月的时间。在这么短时间，政府就对其政策作出让步，这种情况可以说并不多见。

　　当然，其间经历了一个复杂的博弈过程。据有关媒体报道，自“11号文”、“29号文”发布之后，创投基金、民营企业、投行、律师事务所等与红筹上市相关的各行各业，就马不停蹄地奔走于外管局、商务部等政府相关部门，各种通气会、研讨会、闭门会议、沙龙、圆桌论坛一个接一个，建议、联名信、决议递交了一份又一份。其目的只有一个，就是呼吁政府能尽快出台操作细则，放行红筹上市通道。

　　而“75号文”的出台，则标志着在这场博弈中，外管局退让了一步，按照外管局某官员的说法，这属于“进两步、退一步”，“我们虽然目前难以遏制民营企业外资化进程，但毕竟现在境内企业在境外设立融资平台要进行登记，他们的具体情况将在掌握之中，这就是个进步。”这句话其实暗含着政府层面对于如何看待民企红筹上市，意见并不很一致，很多人依然持有疑虑的态度。

　　但疑虑归疑虑，一个现实问题是政府绕不过去的：切断了民企红筹上市之路，切断了民企获得海外创投基金的通路，那么对于解决中国广大民营企业融资难的问题，还有多少更好的办法？

　　遗憾的是，我们的答案是否定的。对于百度、德信无线、蒙牛等众多目前已经成功在海外资本市场上市民营企业而言，在其创办之初、渴求资金之际，难道他们的心理预设就是非国外投资不要？恐怕不是——相反倒是他们获得国内银行贷款、乃至国内创投机构投资的机会几乎为零。当他们高速成长、羽翼渐丰、国际投行对其眼红耳热之际，难道他们的心里想着也是非海外上市不可？恐怕也不是——国内的证券市场是非太多暂且不论，其严苛的上市条件使他们中的大多数入身其中根本就是妄想。所以，对于摩根斯丹利投资入股蒙牛一案，很多人说现在看来出价低了，蒙牛卖亏了，可是另一方面，也有人指出：“难道蒙牛当年还有更好的选择吗？当年国内的投资者、资本市场给了牛根生其他更好机会了吗？”

　　在国内创业投资市场与资本市场低迷，而国内一大批民营中小企业既生气勃勃、又嗷嗷待哺的情况下，除了向海外创投基金开放，并重启“红筹上市”通道，恐怕没有更好的选择——虽然这些企业或许摇身一变就成外资企业，但毕竟他们植根本土，为中国经济创造了实实在在的GDP和就业机会。

　　因此，“75号文”的出台，从表面上看是外管局一次不很体面的让步，可更进一步讲，则是本土资本市场与创投基金面对海外资本市场和创投基金巨大实力一种无奈的承认。

　　其实，外资创投机构虽然在“11号文”与“29号文”出台之初，经历了一段时间的“停顿与观望”，但从今年下半年开始，又都开始恢复积极的投资。根据北京清科创业投资研究中心最新统计，今年第三季度，中国创投总量达到3.73亿美元，其中外资创投所占比例高达80.1%，达3.02亿美元，而今年上半年两个季度相加，外资创投总投资额仅为2.63亿美元，占同期创投总量的比例为65.3%。

　　我们应该看到，外资创投在三季度呈现的这种活跃态势，是在外管局“75号文”尚未实施、商务部关于“跨境换股”等政策也无定论、政策形势还很不明朗的情况下出现的，这一方面说明中国市场对于海外投资人具有极大的吸引力，大家愿意冒此风险享受高额回报，另一方面其实也说明了海外投资者的一种内在自信，中国的大门迟早会敞开的，而且时间不会太久，我们的投资对中国经济的贡献，会被证明是必不可少的。

　　外资也罢，本土也好，我们目前或许不应过多纠缠于其出身，无论是谁，只要解决了广大民营中小企业的融资困境，对于中国经济，都是做出了贡献的。而且，如果外资机构都不玩了，撤离中国市场，恐怕本土创投短时间内是承担不了重振创投产业的使命的，也少了学习与竞争的对象，成不了气候，最终这个产业还是发展不起来。所以“75号文”的出台，对于创投产业，对于民营中小企业，对于外资创投机构与相关机构，都是一个积极的消息。

　　但长远看来，在中国经济持续快速增长、高成长性中小企业层出不穷这样的基本事实面前，在创业投资市场，外资占80%左右的份额并发挥主导性角色的局面，恐怕也不宜持续太久。对于本土创投如何做大做强，如何更好地支持中小企业成长，如何提升本土资本市场的吸引力，如何吸纳更多的优质中国民营企业成为中国投资人的猎物等等问题，是外管局“11号文”—“29号文”—“75号文”的政策流变背后，我们亟需思考并解决的更为重大的问题。

　　“75号文”的政策新意

　　“75号文”与“11号文”、“29号文”相比，其关键变化主要体现在以下几个方面。

　　首先，将审批制改成登记制。11号文明文规定，“根据《外国投资者并购境内企业暂行规定》，境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企业股权及其他财产权利。”而75号文则规定，“境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前，应持以下材料向所在地外汇分局、外汇管理部(以下简称外汇局)申请办理境外投资外汇登记手续”。

　　第二，75号文对境外融资所得的去向和红利、利润的安排都做了更加明确的规定，而此前的11号文、29号文都没有具体规定。

　　75号文规定，“境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动外汇收入应于获得之日起180日内调回境内，利润或红利可以进入经常项目外汇账户或者结汇，资本变动外汇收入经外汇局核准，可以开立资本项目专用账户保留，也可经外汇局核准后结汇”。

　　第三，“特殊目的公司”作为海外融资活动中的正式概念，是在75号文中第一次出现。“特殊目的公司”，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资(包括可转换债融资)为目的而直接设立或间接控制的境外企业。

　　第四，75号文规定，“特殊目的公司发生增资或减资、股权转让或置换、合并或分立、长期股权或债权投资、对外担保等重大资本变更事项且不涉及返程投资的，境内居民应于重大事项发生之日起30日内向外汇局申请办理境外投资外汇登记变更或备案手续。”而此前的文件中没有做出如此具体的规定。

　　第五，75号文对“境内居民”做出了具体的解释，在11号、29号文中并没有具体解释。

　　“境内居民法人”是指在中国境内依法设立的企业事业法人以及其他经济组织；“境内居民自然人”是指持有中华人民共和国居民身份证或护照等合法身份证件的自然人，或者虽无中国境内合法身份但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的自然人。

　　第六，75号文对“返程投资”做出了具体解释。是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。

　　来源：《中国投资》　　编辑：张一